Taux d’intérêt des dettes souveraines : une baisse illusoire

La récente détente des taux d’emprunt des  États comme la France ou l’Allemagne est interprétée par certains analystes comme une marque de confiance des investisseurs et un témoignage de regain de solidité de de l’économie de ces pays.

Cette opinion est pourtant erronée. Les taux d’intérêt sont des prix, fruit d’une offre et d’une demande. Ils sont largement influencés par la politique de la banque centrale qui gère la zone monétaire concernée, les prix étant d’autant plus faussés que l’interventionnisme est important. Or la période récente a été marquée par une création monétaire massive de la part des banques centrales (le bilan de la Banque centrale européenne (BCE) représente désormais environ un tiers du PIB de la zone euro), ce qui pousse artificiellement les taux d’intérêt à la baisse. L’interprétation de l’évolution du niveau des taux d’intérêts en devient donc assez hasardeuse.

Une fois évacuée la problématique de la création monétaire, qui d’ailleurs n’est pas l’apanage de la banque centrale et provient aussi des banques commerciales, quels autres paramètres influencent les taux d’intérêt ?

On peut considérer que ce taux d’intérêt est la somme de trois composantes. La première est la préférence temporelle, c’est-à-dire le choix de renoncer à consommer son capital aujourd’hui pour l’épargner sur une durée contractuelle et obtenir une rémunération en échange. Sans quoi le prêteur n’a aucun avantage à l’opération : il peut tout aussi bien thésauriser son capital.

La seconde composante est l’inflation, ou plus exactement l’anticipation de l’inflation future. L’investisseur souhaite ainsi se couvrir contre la perte du pouvoir d’achat de la monnaie (augmentation de la masse monétaire). L’investisseur demandera un taux d’intérêt d’autant plus élevé qu’il anticipe une forte dégradation de celui-ci. Par exemple la masse monétaire (M3) de la zone euro a augmenté de 120% depuis la création de l’euro (janvier 1999) et il aurait fallu un rendement annuel de 6,2% sur son capital pour compenser l’inflation.

Enfin, la dernière composante est la perception par l’investisseur du risque de crédit représenté par l’emprunteur. Les deux premières composantes étant considérées comme relativement stables dans le temps, il s’ensuit que les variations de taux d’intérêt sont principalement interprétées comme une conséquence de l’évolution des avis des investisseurs sur la solidité de l’emprunteur. Ainsi, une baisse des taux est interprétée comme la résultante d’une prime de risque moins élevée.

Si l’on s’intéresse aux dettes souveraines des 12 fondateurs de la zone euro (la Grèce n’a en fait rejoint les 11 autres pays qu’en 2001 au lieu de 1999, faute de remplir les critères de Maastricht…), on obtient les conditions suivantes pour l’emprunt à 10 ans :

Sources : Eurostat, Reuters et Bloomberg

Exemple de lecture pour la France : le taux d’emprunt à 10 ans de la France s’élève à 2,75% en mai 2012 contre 3,08% en mai 2010, soit une baisse de 0,33%.

On voit qu’en mai 2010 un groupe de 7 États bénéficiait de conditions d’emprunt relativement favorables par rapport aux autres, communément dénommés les PIIGS (Portugal, Ireland, Italy, Greece et Spain). Sur ces deux dernières années (et surtout ces six derniers mois), alors que la situation économique s’est considérablement dégradée, les conditions d’emprunt se sont donc améliorées de manière très significative pour six d’entre eux, seule la Belgique ayant vu ses conditions d’emprunt se détériorer.

C’est ce qu’on appelle en finance le  phénomène dit de flight to quality : en période de forte incertitude les investisseurs se réfugient vers les actifs considérés plus sûrs. Mais l’univers des actifs éligibles n’est pas illimité, et le caractère risqué ne s’entend pas dans l’absolu, mais par rapport aux autres signatures. Le risque souverain du groupe de pays en question est donc moins mauvais que celui des autres mais la question de savoir s’il est bon, reste entier.

Or, il existe un autre outil permettant une mesure isolée du risque de défaut : les Credit Default Swap (CDS). Ces instruments sont en effet utilisés pour se couvrir contre le risque de défaut de crédit d’un prêteur (entreprise ou État). Le fonctionnement est de type assuranciel : en échange du paiement d’une prime par X à Y, Y s’engage à verser la partie du capital non recouvrée à X. Les primes de CDS permettent donc d'estimer les probabilités de défaut anticipées par les marchés.

Voici les niveaux des CDS 10 ans sur les mêmes États que précédemment :

Et la conclusion est sans appel : le risque de défaut s’est accru pour l’ensemble des États.

Publié initialement par 24hGold