Dangers sur la dette japonaise

Nous avons vu lors d’un précédent article que les politiques keynésiennes menées par les différents gouvernements japonais ces deux dernières décennies avaient été inefficaces sur la croissance alors qu’elles avaient fait exploser la dette publique. Cette dernière atteint désormais 237% du PIB, ce qui correspond à un record au niveau mondial.

Comment se fait-il que l’État japonais ait pu atteindre un tel niveau d’endettement alors que récemment de nombreux États de la zone euro (PIIGS [1]) se sont retrouvés exclus (ou ont été proches de l’être) des marchés financiers faute d’investisseurs ayant confiance dans leurs obligations souveraines ? La principale explication est que la dette souveraine japonaise est très majoritairement (à 91%) détenue par des résidents, qui sont une clientèle captive, comme on peut le constater sur ce graphique résumant les détenteurs d’obligations d’État :

Parmi les détenteurs de dette souveraine nous pouvons trouver la Banque du Japon (BoJ), qui en détenait à fin 2012 114 trillions de yens se décomposant en 89,2 trillions de JGB [2] et 24,5 trillions de Treasury Bills [3]. Cela correspond à environ 10% du total, soit 24% du PIB. A titre de comparaison, la BCE, qui avait procédé au rachat de dettes souveraines des PIIGS sur le marché secondaire, n’en a pas possédé dans son bilan plus de 211 milliards d’euros, soit environ 2% du PIB de la zone euro.

La BoJ continuera à racheter massivement de la dette souveraine. Par contre, certains acheteurs traditionnels de dette (comme le fonds de pension public) devraient devenir progressivement vendeurs, à un rythme certes assez lissé dans le temps. En effet, la génération du baby boom de l’après guerre commence à arriver à la retraite et la démographie japonaise laisse présager une tendance assez lourde :

Le niveau de détention de dette japonaise par les étrangers se situe d’ailleurs actuellement à un niveau élevé et devrait donc continuer à progresser :

Le deuxième élément clef qui rend la dette japonaise encore soutenable est la faiblesse du rendement offert, qui est directement liée à une inflation faible. En effet, celle-ci, ou plus exactement l’anticipation d’inflation future, est une composante [4] importante du rendement que l’investisseur va exiger pour prêter. Le relèvement de l’objectif d’inflation de la BoJ risque donc d’avoir des conséquences importantes en augmentant le coût d’emprunt.

Négligeant ce risque, le Premier ministre du Japon, Shinzo Abe, a demandé à la BoJ d’atteindre une inflation de 2%. Il espère ainsi effacer une partie de la dette par ce que Keynes appelait l’euthanasie des rentiers. Les prêteurs sont bien remboursés du bon nominal, mais avec une monnaie qui a perdu de la valeur (via l’inflation donc). Par exemple, à raison d’une inflation de 2,0% par an pendant 10 ans, 100 yens en début de période ne valent plus que 82 yens à la fin : cette monnaie s’est ainsi dépréciée de 18%.

Or, de 2001 à 2011, il y a eu une baisse des prix de 2,0%. Autant dire que le gouvernement japonais n’a pas bénéficié du tout de l’effacement de la dette par l’inflation. Le gouvernement a donc forcé la main de Masaaki Shirakawa, l'actuel gouverneur de la BoJ, pour qu’il relève l’objectif d’inflation de 1% à 2%, niveau que le Japon n’a plus atteint depuis plus de 20 ans :

On constate que l’objectif de 1% d’inflation a rarement été atteint. Pour autant, la nouvelle cible de 2% ne sera pas facultative. Shinzo Abe est en effet monté en agressivité devant le Sénat en parlant de « revoir la loi fixant le statut de la BoJ » si l’objectif n’était pas atteint.

Masaaki Shirakawa, qui doit quitter ses fonctions le 19 mars, affiche une certaine lucidité sur les risques d’une telle politique. Il remarque à juste titre que si l’objectif d’inflation augmente, alors les rendements demandés par les marchés financiers seraient plus élevés, ce qui renchérirait les conditions de financement pour les nouvelles obligations. Il note (tout comme le FMI) en outre que la stabilité des banques, grandes détentrices de dette souveraine japonaise, risquerait d’être mis à mal (une augmentation des taux signifie une baisse du prix).

La dette japonaise a une durée de vie moyenne d’environ 7 ans, avec des maturités résiduelles assez courtes :

Ainsi, si l’on exclut les Treasury Bills, environ 300 trillions de yens (2 400 milliards d’euros !) de dette vont arriver à échéance de 2013 à 2017. Il s’agit d’autant d’argent qu’il faudra réemprunter, cela en plus des déficits futurs. Cela veut dire que, sur une hypothèse (toute théorique) de renchérissement homogène du coût de l’emprunt de 2,00% (écart entre la cible et l’inflation moyenne des 10 dernières années), l’État japonais devrait réserver pas moins de 48 milliards d’euros supplémentaires chaque année à la charge de la dette (sans compter les nouveaux déficits donc).

L’État japonais se retrouve donc dans une situation particulièrement périlleuse. Les deux facteurs qui rendaient sa dette soutenable sont amenés à disparaître. Tout d’abord la proportion de détention par des étrangers va s’accroître, principalement à cause de raisons démographiques. Ensuite, l’augmentation de l’inflation débouchera sur une hausse des rendements demandés par les investisseurs et risque d’entraîner le Japon dans un engrenage où la charge de la dette deviendrait difficilement supportable en plus de mettre en péril le système financier japonais.

[1] Portugal, Irland, Italy, Greece and Spain

[2] JGB (Japanese Government Bond) : obligations moyen ou long terme

[3] Treasury Bills : obligations à court terme

[4] Les deux autres étant la préférence temporelle et la perception par l’investisseur du risque de crédit (voir l’article Taux d’intérêt des dettes souveraines : une baisse illusoire)

Publié initialement par 24hGold