Budget 2013 : des hypothèses peu sérieuses et une crédibilité limitée

Nous avons vu précédemment que la rigueur et l’austérité affichées n’étaient que de façade. Nous allons voir ici que le projet de budget 2013 se fonde sur une série d’hypothèses exagérément optimistes et que l’objectif des 3% de déficit public affiché pour 2013 a très peu de chances d’être atteint ou même approché.

Le projet de budget 2013 se fonde sur une hypothèse de croissance de 0,8%. Ce chiffre est bien supérieur aux prévisions des économistes qui font le constat que l'économie française aura déjà du mal à terminer l'année 2012 en zone positive après trois trimestres de stagnation..

Pour éviter les scénarios fantaisistes, une commission économique de la nation réunissant des économistes avait été créée. Elle est censée, par ses prévisions de croissance, éclairer le gouvernement dans l’élaboration de son budget. Regardons les prévisions de ce panel d’économistes :

Comme on le voit, les prévisions de croissance du gouvernement sont plus optimistes que celles du groupe technique de la commission. Pour 2012 qui se termine, le gouvernement prévoit 0,2 point de mieux que la moyenne, mais aucun économiste ne prévoit au-delà de 0,3%. Pour 2013, le gouvernement budgète 0,5 point de mieux que la moyenne (0,8% vs 0,3%), et seul HSBC (dont la prévision date de juillet) prévoit plus (1,3%). Les organisations internationales comme le FMI et l’OCDE ne sont pas plus optimistes. Le FMI fait les mêmes prévisions [1] que le consensus du groupe technique (respectivement 0,3% et 0,8% pour 2012 et 2013), alors que l’OCDE ne prévoit que 0,1% pour 2012.

Fin juillet le FMI avait invité le gouvernement français à adopter des prévisions de croissance plus crédibles pour construire son budget : « Les prévisions de croissance et les autres paramètres clés sur lesquels sera bâti le budget de l'an prochain devraient être réalistes et ne pas sous-estimer les futurs besoins d'ajustement ». Prenant exemple sur la Grande-Bretagne, les Pays-Bas ou le Canada, Philippe Marini et Nicole Bricq (respectivement rapporteur général du Budget et présidente de la commission des finances du Sénat) avaient proposé de faire élaborer des scénarios de croissance par des structures indépendantes. Au Canada, on utilise ainsi la moyenne des prévisions économiques du secteur privé (aussi appelée consensus). Aux Pays-Bas, un organisme indépendant élabore deux scénarios économiques, un vraisemblable et un prudentiel, et le gouvernement utilise le second pour son budget. Tout l’inverse de l’exécutif français donc.

Regardons du côté des autres prévisions. en ce qui concerne la Sécurité Sociale, le gouvernement table sur une réduction du déficit de 13,3 à 11,4 milliards d’euros (hors fonds de solidarité vieillesse dont le déficit atteindrait 2,6 milliards d’euros). Pour cela, il mise là aussi sur des hypothèses très optimistes. Tout d’abord, un récent rapport de la Cour des comptes estime le déficit de 2012 à 14,7 milliards d’euros. Ensuite, la progression des dépenses ne devra pas dépasser 2,7% (contre 3,8% en moyenne sur ces 10 dernières années) alors que les recettes sont calculées sur une hypothèse de stabilisation du chômage.

Le projet de loi de finances 2013 prévoit également de stabiliser la dette publique à fin 2013 au niveau de 91,3 % du PIB. Même si l'hypothèse de croissance du gouvernement (+ 0,8 %) se révélait juste, cela serait quasiment impossible d’atteindre ce niveau.

En effet, le matin même de la présentation du budget, l’INSEE publiait les derniers chiffres de dette publique connue. Celle-ci s’élève désormais à 1 832,6 milliards d’euros à la fin du deuxième trimestre 2012, soit 91,0% du PIB. On voit mal dans ces conditions comment la dette pourrait se limiter 18 mois plus tard à 91,3% du PIB,  ce qui correspondrait à une détérioration d’à peine 0,3 point.

Car en se basant sur les chiffres du gouvernement pour les déficits de 2012 et 2013 (respectivement 4,5% et 3,0% du PIB), on peut s’attendre à un déficit sur cette période de 18 mois à un déficit aux alentours de 4,5%/2 + 3,0% = 5,25% du PIB, soit bien plus que le 0,3% attendu.

En fait, compte tenu du rythme actuel du déficit (1,1 point par trimestre) et des adjudications de BTAN et d’OAT de septembre et d’octobre, on peut même estimer que le seuil de 91,3% a déjà été dépassé.

Mais se baser sur des hypothèses irréalistes n’est pas propre au gouvernement actuel : le précédent utilisait des méthodes équivalentes. Et les « partenaires sociaux » ne font pas mieux quand le Conseil d’orientation des retraites (COR) réalise ses projections financières pour les déficits futurs du financement des retraites. En 2010, le scénario de base prévoyait ainsi un retour au plein emploi en 2015 avec un taux de chômage de 4,5%, le scénario prudentiel étant établi avec un taux de 7,0%...

Il apparaît donc que les hypothèses sur lesquelles se base le gouvernement sont peu réalistes et que ses objectifs (de déficits comme de dettes) risquent donc fort de ne pas être atteints. Etablir les budgets en se basant sur des hypothèses venant de comités indépendants pourrait être une piste de réforme pour remédier à cela dans l’avenir. Il conviendrait également d’utiliser des scénarios prudentiels, ce qui éviterait la multiplication des collectifs budgétaires.

[1] En fait le FMI a même revu ses prévisions à la baisse au début du mois d’octobre à 0,1% et 0,4% respectivement.

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Budget 2013 : une austérité de façade

Jean-Marc Ayrault a présenté le budget 2013 et les médias se sont empressés de titrer sur une prétendue rigueur et même austérité. Pour La Croix, « Jean-Marc Ayrault défend un budget d'austérité pour la France », RFI titrait « France : le budget 2013 sous le signe de l’austérité » et France Culture y voyait même « une cure d'austérité sans précédent ». Les réactions politiques ne furent pas plus mesurées, notamment du côté des extrêmes : Jean-Luc Mélenchon estimant qu’il s’agissait d’un « budget d'austérité » alors que Marine Le Pen dénonçait une « hyper austérité absurde, synonyme de contraction de l'activité économique et de creusement des injustices pour les Français ».

La présentation relayée par les médias est celle d’un effort de 30 milliards d’euros qui se décompose de la manière suivante :

· une augmentation de la fiscalité de 20 milliards d’euros (10 pour les ménages et 10 pour les entreprises) ;

· une diminution des dépenses de 10 milliards d’euros.

Dans le détail, voici les principales mesures qui constituent cet effort :

Tout d’abord, même si ces chiffres étaient exacts, la réussite de ces mesures sur le plan économique serait douteuse puisque les plans les plus efficaces sont ceux dont les efforts portent principalement sur les réductions de dépenses [1]. Alberto Alesina and Silvia Ardagna ont, en effet, montré qu’historiquement les ajustements budgétaires basés sur les augmentations d’impôts s’accompagnaient de longues récessions, à l’inverse des ajustements provenant de baisses de dépenses qui ne provoquaient que des récessions limitées dans le temps (voire pas de récession du tout).

Ensuite, les recettes sont sans doute surestimées du fait d’hypothèses trop optimistes  et de la non prise en compte de l’effet Laffer : une augmentation de la pression fiscale désincite à l’activité, ce qui réduit la base imposable et donc le produit de l’impôt.

Mais surtout, l’annonce de la baisse des dépenses apparaît comme tout à fait mensongère. En effet, ces fameuses baisses de dépenses, habilement mises en exergue lors de la présentation du budget, sont en fait plus que compensées par d’autres augmentations de dépenses. Au niveau agrégé, les dépenses publiques totales se monteraient en 2013 à 56,3% d’un PIB estimé à 2 070 milliards d’euros, soit 1 195 milliards d’euros, ce qui correspond en fait à une augmentation de 30 milliards d’euros par rapport à cette année. L’exécutif table sur une progression annuelle de 0,7 % de plus que l'inflation chaque année jusqu’en 2017. Comme l’inflation est prévue à 1,7%, la progression réelle du total des dépenses publiques est de 2,4%. Nous sommes donc très loin d’une baisse des dépenses, et donc d’une réelle austérité.

Les dépenses publiques totales sont principalement composées de trois pôles : l’État, la Sécurité Sociale et les collectivités locales. Au niveau de l’État seul, les dépenses passeraient de 369,8 à 370,9 milliards d’euros, ce qui correspond à une augmentation de 0,3%. De plus, la rigueur est toute relative puisque les dépenses de l’État excèdent ses recettes de 58,3 milliards d’euros, soit 19% ! Comment un ménage qui dépense 19% de plus que ce qu’il gagne, peut-il être considéré comme  rigoureux dans sa gestion ? Il est à noter que les recettes sont supposées atteindre un niveau historiquement élevé en 2013 avec 53,3% du PIB :

En fait, il serait plus exact de parler de choc fiscal que d’austérité pour l’État. La rigueur concerne avant tout les les ménages et les entreprises puisqu’il est prévu que les recettes  passent de 51,8% du PIB en 2012 à 53,3% l’année prochaine. Cela risque de peser fortement sur une croissance déjà probablement surestimée. En effet, le projet de budget 2013 se fonde sur une série d’hypothèses toutes plus optimistes les unes que les autres, ce qui rend l’objectif des 3% de déficit public pour le moins incertain. C’est ce que nous verrons dans un prochain article.

[1] Alberto Alesina and Silvia Ardagna, Large changes in fiscal policy: taxes versus spending

Publié initialement par 24hGold

Commerce extérieur et croissance

Dans un article précédent, nous avons vu que la notion de balance commerciale était à prendre avec précautions. Son niveau et son évolution sur les 10 dernières années peuvent tout de même délivrer des informations intéressantes :

Les 10 balances commerciales les plus déficitaires

Source : WTO

Les 10 balances commerciales les plus excédentaires

Source : WTO

Le Japon qui affichait la deuxième balance commerciale excédentaire en 2001 est désormais dans le top 10 des déficitaires. La France, quasiment à l’équilibre en 2001, a désormais le 4^ème déficit le plus élevé avec 118 milliards de dollars. Enfin, les balances commerciales se sont beaucoup creusées. Ainsi, le déficit commercial des seuls États-Unis en 2011 est proche de la somme de tous les déficits de 2001 additionnés (792 milliards de dollars) !

Le commerce extérieur délivre-t-il des informations économiques pertinentes ? Par exemple, existe-t-il un lien entre le commerce extérieur et la croissance ? Pour tenter de répondre à cette question, 4 indicateurs relatifs au commerce extérieur (dont la balance commerciale) ont été comparés à la croissance économique (moyenne sur les années 2007 à 2011, soit les cinq dernières années connues) :

1. L’ouverture économique, qui peut se définir comme la somme des exportations et des importations divisée par le PIB
2. La balance commerciale rapportée au PIB
3. Les exportations rapportées au PIB
4. Les importations rapportées au PIB

Les corrélations ont été testées sur les 27 pays de l’Union européenne et sur le sous-échantillon des 17 pays de la zone euro. Pour tenir compte de la différence de taille économique des pays concernés, chacun des pays a été pondéré par son PIB 2011. La corrélation de chacun des 4 indicateurs avec la croissance a été calculée et un test statistique de significativité [1] de cette corrélation effectué en calculant les p-value. La p-value correspond à la probabilité de commettre une erreur en concluant que la corrélation est significative. Traditionnellement un seuil de 5% est retenu, c’est-à-dire qu’avec une p-value inférieure à 5% la corrélation est considérée comme significative.

Voici les résultats obtenus :

Union Européenne

Source : Eurostat

Zone Euro

Source : Eurostat

Il apparaît qu’il n’y a pas de corrélation entre balance commerciale et croissance. Par contre, il existe une corrélation assez nette entre la croissance et les trois autres variables. Le ratio exportations sur PIB affiche les meilleurs résultats, devant l’ouverture économique et les importations.

La France, l’Espagne, l’Italie ou le Royaume-Uni se retrouvent aux alentours de 20%, c’est-à-dire un niveau significativement inférieur à celui des autres pays européens.

Dire que deux variables sont corrélées n’implique pas que l’on ait démontré un lien de causalité entre elles. Quand bien même une causalité aurait été démontrée sur les données passées, cela n’en aurait pas constitué une preuve qu’il en serait de même dans le futur. Néanmoins, ces corrélations significatives permettent d’avoir une forte présomption sur le fait que l’ouverture économique et la compétitivité à l’exportation sont des éléments susceptibles de favoriser la richesse des nations. Il est donc tout à fait pertinent de s’intéresser à une variable comme les exportations. On peut par exemple étudier les parts de marché dans les exportations et leur évolution.

Pour calculer une part de marché, il faut d’abord définir la taille du marché. Au niveau du commerce mondial, il faut donc déterminer quelles sont les zones d’échange. Par exemple doit-on considérer l’Union européenne comme un seul bloc ou additionner chacun des pays la composant ? La différence est de taille.

Dans le premier cas, le commerce mondial s’élevait en 2011 à 14 350 milliards de dollars, dans le second à 18 255 milliards de dollars, l’écart (3 905 milliards de dollars) correspondant donc au commerce intra-Union européenne. Il est à noter que, vue comme un seul bloc, l’Union européenne est le premier exportateur mondial avec 2 133 milliards de dollars d’exportations.

Source : WTO

La Chine, ‘seulement’ 6^ème exportateur mondial en 2001, est numéro 1 (devant les États-Unis) depuis 2007. Les principaux pays européens ont tous perdu des parts de marché depuis 2001. La France, 4^ème en 2001, est désormais 6^ème avec une perte de 2 points de part de marché. Avec 3,3%, elle atteint son plus faible score depuis plus de 60 ans. Cet évènement est à rapprocher du dernier classement du Forum économique mondial de Davos, où la France sort pour la première fois en trente ans du top 20 (elle est 21^ème). La France affiche ainsi la plus grosse perte en valeur absolue parmi les pays européens, et la deuxième plus grosse perte en valeur relative :

Le Royaume-Uni affiche la plus grosse perte relative et décroche nettement depuis 15 ans environ. Plus globalement, ces chiffres sont inquiétants pour la croissance future des pays de l’Union européenne. Toutefois ces baisses sont à relativiser avec la forte augmentation du commerce mondial :

Le commerce mondial a ainsi été multiplié par trois entre 2001 et 2011, alors que la France n’augmentait ses exportations que de 84% (de 323 à 596 milliards de dollars).

En conclusion, la balance commerciale se révèle être un indicateur non corrélé à la croissance, à l’inverse de l’ouverture économique et des niveaux d’exportations et d’importations. On peut donc estimer que les pays souffrant de problèmes de compétitivité ou adoptant des attitudes protectionnistes (donc limitant l’ouverture économique) risqueraient fort d’obtenir une croissance moindre.

[1] test de significativité de Spearman.

Publié initialement par 24hGold

Protectionnisme et balance commerciale

Jean-Marc Ayrault, estimant sans doute que ses objectifs de relance de la croissance, de baisse du chômage et d’équilibrage du budget n’étaient pas assez ambitieux, s’en est fixé un nouvel : celui de ramener à zéro le déficit de la balance commerciale de la France (hors facture énergétique) dans les cinq ans à venir.

Comme tout objectif, il convient d’abord de s’attarder sur la pertinence de l’indicateur. Dans le cas de la balance commerciale, le problème est justement que cet indicateur n’est absolument pas pertinent. Il faut de prime abord remarquer que le commerce extérieur n’est en fait qu’une convention. Comme le fait remarquer Ludwig von Mises [1], « le commerce extérieur ne diffère du commerce intérieur que dans la mesure où les biens et services sont échangés au travers des frontières séparant deux nations souveraines. ».

De plus, la dénomination même de déficit commercial est particulièrement trompeuse du fait de la connotation péjorative attachée au mot « déficit ». Chacun ressent intuitivement qu’il n’est pas bon d’être en déficit, et donc qu’avoir un déficit commercial est mauvais. Pourtant, à s’y pencher de plus près, on s’aperçoit qu’il n’en est rien. Supposons que je choisisse d’acheter un produit à l’étranger. Apparaîtra alors un déficit commercial de la France. Pourtant, cette opération n’aura fait que des gagnants : l’acheteur et le vendeur. En effet, dans tout libre échange les parties ne contractent que si elles trouvent cela plus avantageux que de ne pas le faire.

Comme souvent, Frédéric Bastiat fut celui qui analysa le mieux ces sophismes. Son article sur la balance du commerce [2] démontre admirablement l’absurdité du concept. Un commerçant bordelais exporte du vin pour un montant de 50 francs en Angleterre où il le vend pour un équivalent de 70 francs. Il convertit ceux-ci en houille, qu’il réexpédie en France et où il la vend pour 90 francs. L’habile commerçant a ainsi réalisé un bénéfice de 40 francs, quand on vient lui annoncer qu’il a généré un déficit commercial. Et si le bateau transportant le vin avait coulé, il aurait certes subit une perte mais aurait créé un excédent commercial !

D’un point de vue comptable, l’équilibrage de la balance commerciale ne peut se faire que par une augmentation des exportations (par gain de compétitivité des entreprises ou des subventions de celles-ci) ou une baisse des importations. Il est clair que c’est sur ce deuxième volet qu’il est plus aisé d’agir, comme l’a exprimé Arnaud Montebourg dans son plaidoyer pour un protectionnisme européen. Il n’y a en effet aucune raison pour que les entreprises françaises deviennent soudainement plus compétitives (surtout avec une fiscalité encore alourdie), et les subventions ne semblent pas faire partie des plans du gouvernement (surtout avec le déficit actuel).

Or, le philosophe Hans-Hermann Hoppe démontre avec pertinence  les effets néfastes du protectionnisme [3] : si le protectionnisme international pouvait rendre une nation entière prospère et forte, il devrait en être de même pour le protectionnisme régional et même individuel (chacun serait dans un état d'isolement autosuffisant). Dans ce cas plus personne ne serait au chômage, mais une telle "société de plein emploi" ne serait composée que de gens condamnés à la misère car obligés de tout produire eux-mêmes, c'est-à-dire pas grande chose voire pas de quoi survivre. 

Il est également à noter que la comptabilisation peut être trompeuse. Alain Madelin donne ainsi l’exemple de l’iPhone qui est comptabilisé 179$ dans les statistiques américaines des importations en provenance de Chine. En étudiant en détail le processus de fabrication on s’aperçoit que les composants proviennent de nombreux pays (dont les États-Unis), l’assemblage final en Chine ne représentant que 6,5$, soit 1,3% du prix de vente aux États-Unis !

Comme le constate Ludwig von Mises [4] : « Il est évidemment possible de protéger un producteur peu efficace contre la concurrence de collègues plus efficaces. Un tel privilège confère à celui qui en jouit les avantages que le marché ne fournit qu'à ceux qui parviennent le mieux à satisfaire les désirs des consommateurs. Mais c'est nécessairement au détriment de la satisfaction des consommateurs. ». De plus, comment ne pas voir qu’en donnant au législateur le pouvoir d’offrir des faveurs à certaines industries, c’est-à-dire en excluant la concurrence (au détriment du consommateur), le protectionnisme fait le lit de la corruption ?

[1] Ludwig von Mises, L’Action Humaine, Chapitre XXIV — Harmonie et conflit d'intérêts, 1/ L'origine première des profits et des pertes sur le marché, p.775

[2] Frédéric Bastiat, Tome quatrième - Sophismes économiques - Petits pamphlets, VI. Balance du commerce

[3] Hans-Hermann Hoppe, The Case for Free Trade and Restricted Immigration, Journal of Libertarian Studies 13:2 (Summer 1998) : 221-233

Traduction française

[4] Ludwig von Mises, L’Action Humaine, Chapitre XV — Le marché, 12/ L’individu et le marché, p.367

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Les eurobonds, la solution à la crise ?

Les dirigeants européens ont la solution miracle pour faire redémarrer l’économie. Il y a certes le fameux plan de relance de 120 milliards d’euros qui consiste à créer plus de dette pour sortir de la crise de la dette (!), mais il y a aussi et surtout les fameux eurobonds.

Les détails du projet ne sont pas encore finalisés, mais le principe serait de collectiviser les dettes des États de la zone euro. Il y aurait par conséquent un assouplissement des conditions d’emprunt pour les États devant actuellement payer des taux élevés au prix d’une augmentation des taux pour les États bénéficiant pour l’instant de taux faibles. Les États les moins bien gérés pourraient ainsi en profiter pour se désendetter.

La première objection à ce projet est éthique : les États surendettés ne le sont pas devenus par hasard, et ceux qui ont maîtrisé leurs déficits le doivent à la (relative) rigueur de leur gestion et non à la chance. Certains ont dû sérieusement serrer les cordons de la bourse (Finlande, Slovaquie et Estonie) et ne voient pas pourquoi ils auraient à payer pour ceux qui ont vécu au-dessus de leurs moyens et qui ont parfois un niveau de vie qui reste plus élevé que le leur.

La ministre des Finances finlandaise se refuse ainsi à payer la dette des a...es États et déclare même que « la Finlande ne s'accrochera pas à l'euro à n'importe quel prix et est prête à tous les scénarios ». Pour le ministre estonien des Finances : « les Grecs doivent faire des réformes et réduire leur niveau de vie. Ils ne l’ont pas encore assez fait. Leur salaire minimum reste deux fois plus élevé que le nôtre en Estonie. Je ne pense pas qu’ils le méritent. ».

La création d’eurobonds introduirait en effet un nouvel aléa moral considérable, formidable incitateur à une déresponsabilisation croissante. La morale de la fable de la cigale et de la fourmi s’en retrouverait inversée et, pour paraphraser l’économiste français Frédéric Bastiat, l’Europe deviendrait officiellement cette grande fiction à travers laquelle chaque État s’efforcerait de vivre aux dépens des autres États (en l’occurrence surtout de l’Allemagne).

L’efficacité économique d’une telle mesure est en outre très douteuse. Ces eurobonds ne constituent en effet pas une nouvelle solution : ils ont déjà existé par le passé, même s’ils n’en portaient alors pas le nom. Il suffit pour s’en convaincre de regarder l’évolution de l’emprunt à 10 ans des 12 fondateurs de la zone euro (la Grèce n’a en fait rejoint les 11 autres pays qu’en 2001 au lieu de 1999, faute de satisfaire aux critères de Maastricht…) :

Sources : Eurostat, Reuters

L'étendue correspond à l'écart entre la valeur la plus élevée et la moins élevée

Source : Eurostat

On s’aperçoit qu’en 1999 chacun des États empruntait à des conditions plus ou moins similaires, exception faite de la Grèce qui attendit 2001 pour voir ses taux converger avec ceux des autres. Jusqu’au deuxième semestre de 2008, les conditions d’emprunt de ces États demeurèrent proches les unes des autres.

On remarque également que les conditions d’emprunt de l’ensemble des membres de la zone euro sont restées pendant cette période proche de 10 ans à des niveaux très inférieurs à ce qu’ils pouvaient espérer auparavant.

Nous avons donc déjà connu pendant près de 10 ans une situation analogue à celle que l’on vise à mettre en place en créant des eurobonds, ce qui ne nous a manifestement pas empêchés de nous retrouver dans la situation actuelle de surendettement. S’il y eut certains cas de gestion rigoureuse où les gouvernements ont profité de la baisse des taux pour se désendetter (comme en Finlande), plus courant fut le comportement de passager clandestin. Celui-ci consiste à bénéficier des avantages de l’union économique sans en respecter les règles de gestion rigoureuse, et à profiter de la baisse des taux pour emprunter et dépenser toujours plus. Et lorsque les investisseurs se sont rendu compte que certains États pouvaient faire défaut, ils ont revu leurs primes de risque pour prêter aux membres de la zone euro. On constate ainsi, depuis le deuxième semestre 2008, une différenciation nette de leurs conditions d’emprunt :

Sources : Eurostat, Reuters

Sources : Eurostat, Reuters

Malgré tout, quoi qu’il advienne du projet des eurobonds, la collectivisation des coûts a déjà été engagée par les États européens par l’entremise du Mécanisme européen de stabilité qui va intervenir par l’achat des dettes souveraines sur le marché secondaire. Cet organisme risque fort d’être un tonneau des Danaïdes puisque ses membres (dont la France) sont irrévocablement engagés (article 9.3) à honorer sur demande tout appel de fonds dans les sept jours après réception, faute de quoi les récalcitrants seront poursuivis en justice.

Publié initialement par 24hGold

Taux d’intérêt des dettes souveraines : une baisse illusoire

La récente détente des taux d’emprunt des  États comme la France ou l’Allemagne est interprétée par certains analystes comme une marque de confiance des investisseurs et un témoignage de regain de solidité de de l’économie de ces pays.

Cette opinion est pourtant erronée. Les taux d’intérêt sont des prix, fruit d’une offre et d’une demande. Ils sont largement influencés par la politique de la banque centrale qui gère la zone monétaire concernée, les prix étant d’autant plus faussés que l’interventionnisme est important. Or la période récente a été marquée par une création monétaire massive de la part des banques centrales (le bilan de la Banque centrale européenne (BCE) représente désormais environ un tiers du PIB de la zone euro), ce qui pousse artificiellement les taux d’intérêt à la baisse. L’interprétation de l’évolution du niveau des taux d’intérêts en devient donc assez hasardeuse.

Une fois évacuée la problématique de la création monétaire, qui d’ailleurs n’est pas l’apanage de la banque centrale et provient aussi des banques commerciales, quels autres paramètres influencent les taux d’intérêt ?

On peut considérer que ce taux d’intérêt est la somme de trois composantes. La première est la préférence temporelle, c’est-à-dire le choix de renoncer à consommer son capital aujourd’hui pour l’épargner sur une durée contractuelle et obtenir une rémunération en échange. Sans quoi le prêteur n’a aucun avantage à l’opération : il peut tout aussi bien thésauriser son capital.

La seconde composante est l’inflation, ou plus exactement l’anticipation de l’inflation future. L’investisseur souhaite ainsi se couvrir contre la perte du pouvoir d’achat de la monnaie (augmentation de la masse monétaire). L’investisseur demandera un taux d’intérêt d’autant plus élevé qu’il anticipe une forte dégradation de celui-ci. Par exemple la masse monétaire (M3) de la zone euro a augmenté de 120% depuis la création de l’euro (janvier 1999) et il aurait fallu un rendement annuel de 6,2% sur son capital pour compenser l’inflation.

Enfin, la dernière composante est la perception par l’investisseur du risque de crédit représenté par l’emprunteur. Les deux premières composantes étant considérées comme relativement stables dans le temps, il s’ensuit que les variations de taux d’intérêt sont principalement interprétées comme une conséquence de l’évolution des avis des investisseurs sur la solidité de l’emprunteur. Ainsi, une baisse des taux est interprétée comme la résultante d’une prime de risque moins élevée.

Si l’on s’intéresse aux dettes souveraines des 12 fondateurs de la zone euro (la Grèce n’a en fait rejoint les 11 autres pays qu’en 2001 au lieu de 1999, faute de remplir les critères de Maastricht…), on obtient les conditions suivantes pour l’emprunt à 10 ans :

Sources : Eurostat, Reuters et Bloomberg

Exemple de lecture pour la France : le taux d’emprunt à 10 ans de la France s’élève à 2,75% en mai 2012 contre 3,08% en mai 2010, soit une baisse de 0,33%.

On voit qu’en mai 2010 un groupe de 7 États bénéficiait de conditions d’emprunt relativement favorables par rapport aux autres, communément dénommés les PIIGS (Portugal, Ireland, Italy, Greece et Spain). Sur ces deux dernières années (et surtout ces six derniers mois), alors que la situation économique s’est considérablement dégradée, les conditions d’emprunt se sont donc améliorées de manière très significative pour six d’entre eux, seule la Belgique ayant vu ses conditions d’emprunt se détériorer.

C’est ce qu’on appelle en finance le  phénomène dit de flight to quality : en période de forte incertitude les investisseurs se réfugient vers les actifs considérés plus sûrs. Mais l’univers des actifs éligibles n’est pas illimité, et le caractère risqué ne s’entend pas dans l’absolu, mais par rapport aux autres signatures. Le risque souverain du groupe de pays en question est donc moins mauvais que celui des autres mais la question de savoir s’il est bon, reste entier.

Or, il existe un autre outil permettant une mesure isolée du risque de défaut : les Credit Default Swap (CDS). Ces instruments sont en effet utilisés pour se couvrir contre le risque de défaut de crédit d’un prêteur (entreprise ou État). Le fonctionnement est de type assuranciel : en échange du paiement d’une prime par X à Y, Y s’engage à verser la partie du capital non recouvrée à X. Les primes de CDS permettent donc d'estimer les probabilités de défaut anticipées par les marchés.

Voici les niveaux des CDS 10 ans sur les mêmes États que précédemment :

Et la conclusion est sans appel : le risque de défaut s’est accru pour l’ensemble des États.

Publié initialement par 24hGold

Le MES, un nouveau FMI

Un nouveau mécanisme du type FMI va voir le jour en Europe :


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